2019年科创板在上海证券交易所成功推出，旨在扶持国家的科技创新型企业，引领未来科技主战场，为我国经济高质量发展增添更加强劲的动力。新能源作为未来我国经济发展的重要着力点，汇聚了诸多科技属性，是科创板上耀眼的存在。而在新能源领域，光伏产业作为发展最为强劲的一块，未来必将在科创板上大放异彩。令人振奋的是，在科创板上即将汇聚光伏组件“海归三雄”。

光伏组件巨头之一的阿特斯阳光电力集团股份有限公司（以下简称阿特斯）已于2022年1月7日成功正式提交注册，作为光伏组件装机量常年排名前五的企业，我们对这个光伏组件行业在科创板重新焕发生机充满了期待。而在2022年1月26日，晶科能源作为光伏组件行业的霸主已成功上市科创板。往前回溯的2020年6月10日，天合光能这家光伏组件制造排名靠前的企业也成功上市，在科创板上市过后一年多以内由发行价8.16元飙升到今天的69.85元。若阿特斯成功登录科创板，从美股回A的顶尖光伏组件制造企业届时将齐聚科创板，为我国光伏产业带来全新的竞争局面。

阿特斯的基本情况介绍

阿特斯是一家主要专注于做光伏组件的公司，其产能覆盖整个组件制造产业链，实施的是“单晶拉棒/多晶铸锭-硅片-电池片-组件”的生产流程。

我们首先看一下阿特斯发行人的股权结构和控股子公司的情况：

阿特斯的股权结构比较集中，主要由阿特斯太阳能（CSIQ.O）持有74.8691%的股份，对其拥有绝对控股权。而对于阿特斯的控股子公司而言，整个子公司的业务分布比较清晰，生产型子公司主要集中分布在境内和东南亚国家，售电和项目型子公司主要集中在国内，光伏电站工程EPC公司和销售型子公司在国内外均有涉及。

为了更清楚阿特斯的前世今生，我们有必要剖析一下其母公司。阿特斯太阳能（CSIQ.O）于2006年在美国纳斯达克上市，是目前世界上最大的太阳能发电公司之一，也是太阳能产品、服务和系统解决方案的领先纵向一体化供应商，该公司的实际控制人为加拿大华裔瞿晓铧博士，以稳重和低调著称并且其本身也是光伏领域的专家，深耕光伏产业20多年。2020年7月27日，阿特斯太阳能宣布，公司组件和系统解决方案业务准备在科创板或者创业板上市。与此同时，阿特斯还将继续在纳斯达克上市。

从阿特斯太阳能到阿特斯

无论是阿特斯太阳能还是阿特斯，它们的主营业务均可以归纳为3个板块：晶硅光伏组件的研发、生产和销售；光伏应用解决方案——包括光伏系统业务、大型储能系统、光伏电站工程EPC业务；电站开发与运营。从上图中我们可以清晰地看到，2019年是阿特斯业绩分化的一个重要节点。就营收而言，阿特斯由2016年的198.09亿元，一直稳步上升到2018年的257.45亿元，但在2019年出现业绩下滑，营收只有222.82亿元，经过短暂地调整过后，2020年以来阿特斯的营收开始缓慢地上升，在2021年三季度就已经达到241.53亿元。但就毛利和净利而言，在2018年达到高峰过后，之后就一直处在不断被压低当中。

同样地，我们再来看看阿特斯的营收与利润情况，其呈现的变化趋势与阿特斯太阳能是同步的，并且阿特斯在2021年上半年的净利润甚至出现了负值即-3.55%。那我们不禁去想阿特斯从2019年至今，在运营过程中到底发生了什么样的转变，其中是否蕴含着某种契机？

2019年确实对阿特斯而言是极具变革性的一年，正是在2019年阿特斯的业务取向发生了根本的转变，开始由多晶组件的生产转向单晶组件的生产，并逐步实现单晶对多晶的替代。根据中国光伏行业协会的数据，2019年单晶硅片市场占比首次超过多晶，达到约65%，同比增加20%。市场的变化客观导致以做多晶组件为主的阿特斯必须要走上转型之路。还有一点值得提出的是，受2019年中美贸易摩擦愈演愈烈的影响，使得有三分之一营收在美国的阿特斯承受了不小的经营压力。

从近三年看阿特斯业务调整

从上面的分析当中我们能觉察到阿特斯转型的迫切性，正是因为在阿特斯的业务当中，有大部分的业务涉及到境外的业务，同时多晶组件的占比过高，为了实现阿特斯的长远发展，阿特斯势必要对其业务进行调整。

我们确实也看到阿特斯近三年来对业务进行的调整，概括起来主要有三个方面：

一是加快由多晶组件向单晶组件的转型。近年来，随着多次拉晶、增大装料量、快速生长以及金刚线切割、薄片化等技术的大规模产业化应用，单晶硅片生产成本大幅下降，同时以PERC等为代表的高效电池技术对单晶产品转换效率的提升效果明显，因此在成本下降和转换效率提升的情况下，单晶产品在度电成本方面相较多晶产品具备了更高的性价比，单晶产品对多晶产品的替代趋势明显加速。根据中国光伏行业协会统计数据，我国单晶硅片占硅片市场份额从2017年的27%飚升至2020年的90.2%。与此相对应，2019年开始阿特斯就正式加快单晶组件的布局，由2018年的18.61%一路稳步提升到2021年上半年的62.32%，并还在不断地推进这一进程。当然相比于行业中其他可比公司，阿特斯的单晶组件所占比例仍然显得比较少。这是因为这些可比公司本身一开始单晶组件的份额就比较大，扩产起来的比例就会更高，而阿特斯是靠多晶组件业务发家的，在调整生产和技术线路的过程中需要一定时间。

二是将海外电站开发与运营业务进行剥离，并采取转让子公司股权的形式进行。这一举措，一部分是考虑到阿特斯对海外市场过于依赖，海外市场的贸易摩擦风险会对阿特斯造成较大的经营风险，同时使其暴露在汇率波动的风险之下；另一部分是考虑到进一步理顺阿特斯的经营框架，更专注于国内市场的开拓，也为其成功在科创板上市做好准备。

三是开始正式进军储能领域，阿特斯于2020年引入大型储能工程这项业务，随着新能源占比不断提高，储能业务具有广阔的市场前景，同时受益于其光伏业务在全球尤其是海外市场的品牌优势和渠道资源，阿特斯储能业务增长潜能巨大。

与业务调整相匹配，阿特斯在科创板上市的筹资目的也很明确。主要是多晶组件向单晶组件的转型和增加研发投入。

阿特斯为何要回A股上市

纵览光伏行业格局变换，我们发现近几年在海外上市的光伏组件制造企业纷纷回A股上市，继天合光能2020年4月成功登陆科创板，晶科能源于2022年1月在科创板注册成功，目前阿特斯也向上海证券交易所提交了科创板注册申请，在这背后究竟是出于何种考虑？

一方面，光伏产业上下游的相关公司都主要集中在中国，美股大多数投资者对光伏产业缺乏系统认知，很难给企业一个充分而合理的定价，导致很多企业市值都被低估，从而融资困难。据中国光伏行业协会数据显示，2019年，我国光伏产业链主要生产环节多晶硅、硅片、电池片和组件，在全球的市占率就以达到69%-93%。光伏组件制造行业是个对技术变革要求非常严格的行业，同时其是一个重资产、投入周期长的行业，因此对资金量的需求非常旺盛。阿特斯在美股已经融资乏力的情况下，并且面对由多晶组件向单晶组件转型的压力，在国内光伏市场不仅有政策的春风还有未来有待拓展的广大市场，回A股上市是阿特斯的不二选择。

另一方面，在海外上市的中国光伏企业面临更加严厉的监管压力。自从瑞幸财务造假事件被曝光，不仅给中概股蒙上了一层阴霾，同时使得中国光伏企业面临更严苛的信息披露和监管调查。不仅如此，美国对于中国光伏企业的制裁从未停歇，要求光伏企业缴纳双反保证金和附加201关税，在未来美国会采取何种压制措施，令在海外上市的光伏企业仍心有余悸。据美国太阳能行业协会公开资料显示，到2030年，30%的发电来源将由光伏产生。然而，到目前为止，美国的光伏总安装量还不到100GW。这也就意味着，在今后不到十年时间内，美国的光伏需求将超过800GW。这一缺额势必要靠进口来解决，但是美国当局试图改变这一局面，打出重回制造业的口号，为了保证美国制造业的复苏，就必须打击外来竞争者。

阿特斯与晶科能源、天合光能

作为近年留美陆续归来的光伏组件制造企业，这三家企业将目光全都瞄准了科创板这个融资的摇篮。自2020年6月天合光能于科创板成功上市，到近在咫尺的2022年1月晶科能源也顺利在科创板上市，阿特斯目前也提交了注册。这三家企业虽然都以光伏组件业务为核心，但经营模式和业务构成却各有不同。

产业链的布局不尽相同

晶科能源是光伏组件制造企业当中最为纯粹的做光伏组件的企业，从它的主营业务收入构成来看有90.%的业务收入来源于光伏组件，也就是说晶科能源只做光伏产业链的中游。这样就存在一个问题，光伏产业链的上游硅料的价格会对其毛利形成挤压，光伏产业链的下游晶科能源自身业务也没有涉及，上下游的双向牵制导致晶科盈利的空间比较小，这客观上要求其对于光伏组件的技术更新迭代要快。

天合光能和阿特斯布局的都是光伏产业链的中下游，即不仅专注于组件生产，还积极扩展光伏应用领域。天合光能侧重的是光伏组件业务（75.86%）和光伏系统业务(10.10%)，其中光伏系统业务主要包括以EPC和电站销售业务为主的电站业务和大型、商用、户用的光伏系统产品业务。反观阿特斯，其更倚重光伏组件、光伏系统产品和大型储能系统业务，目前阿特斯还与宁德时代签署战略协议，来进一步推进储能业务的发展。考虑到储能在未来有爆发式的需求，阿特斯的成长性更加突出。

技术与市场规模的对比

以光伏组件制造为核心的企业其实处在一个比较尴尬的局面，在利润被上游压得很低的情况下，就只能寻求自身技术的突破来降低成本，同时尽可能地抢占市场份额，最后使自己的利润尽可能地高。那下面我们就分别看一看这3家企业在技术与市场规模方面的情况。

（1）技术是否先进：

目前光伏组件制造的技术问题主要集中在2个方面：一个是N型电池对P型电池的渐进替代；另一个是210mm和182mm大尺寸硅片大规模量产的问题。就P型电池和N型电池而言，P型电池片仍然是目前最为主流的太阳能电池片，根据光伏行业协会统计，2020年P型电池片市场占比为86.4%，主要得益于其扩散工艺简单，成本较低，但存在一个比较大的缺陷即最高转换率具有瓶颈。正是因为如此，N型硅电池作为高效率电池的代表，凭借其高少子寿命、无光致衰减等优点将逐步对P型电池形成替代。无论是晶科能源、天合光能还是阿特斯的组件都有主要量产P型产品，同时在N型技术方面积极推进研发布局，所以这三者并没有实质的差异。

而在182mm、210mm等大尺寸硅片产品方面，光伏组件市场越来越强调硅片尺寸主要是因为其可以降低能量转换过程中的损耗，提升电池片效率和组件功率。晶科能源主要在182mm尺寸硅片上布局，天合光能主要在210mm尺寸硅片上布局，实际上市场对于这两种硅片尺寸孰优孰劣尚未有定论，阿特斯为了不错失任何一个机会，在182mm和210mm尺寸上都有相应技术突破，足以说明阿特斯具有比较强的研发能力。

（2）在市场占有规模上的比较：

想要分析这三家企业分别囊括的市场范围，我们可以通过比较其在世界各地分布的子公司情况和境外销售收入所占比例来进行判断。

就境外销售收入占比而言，阿特斯无疑是最具有话语权的，这意味着阿特斯的全球布局更大，市场渗透率更深。阿特斯的分公司遍布全球6大洲23个国家和地区，20个生产基地遍布全球，客户遍布全球160多个国家。品牌优势和强大的销售网络使得阿特斯领跑行业其他公司，2018-2020年阿特斯境外销售收入占总营收的80%-90%，即使在2021年上半年阿特斯已完全剥离海外电站开发与运营业务，阿特斯的境外销售收入也能占到74.12%。而我们纵观行业其他公司，并不具有这样持续的高市场占有率。作为在美股上市最早的生产光伏组件的公司，阿特斯20年的持续经营正是依靠广泛的生产和销售网络以及高的客户满意度，在行业浮沉当中生存至今。

营收、毛利率的对比

在2019年以前，阿特斯还没有剥离电站开发与运营业务之时，晶科、天合和阿特斯的营收基本是差不多的。2019年之后电站开发与运营业务被逐渐抽离，这一部分业务要占其营收的42.78%，并且毛利要达到22.93%，这样客观地导致了阿特斯在此之后营收与毛利的下降。正如上面在对阿特斯业务的调整上所阐述的，阿特斯在由多晶组件向单晶组件的转型过程中，并积极向储能领域开拓。对比于2021年1-6月份阿特斯光伏组件的毛利为4.01%，大型储能系统的毛利为11.23%，并且这一部分业务的占比在迅速提升当中——2020年引入这项业务，在2021年1-6月份就已经占比3.76%。我们相信后续阿特斯的发展会在营收和毛利两方面双双齐升。还有一点值得指出的是，2021年硅价的上涨对光伏组件企业的影响颇为广大，我们很明显地看出纯粹生产组件的晶科能源的营收所受的影响是最大的，根源于其产业链布局的单一化。

总的来说，阿特斯布局光伏产业链中下游，在前端技术方面均有涉及，不是单一押注某一技术；同时在市场优势方面凸显，并向大型储能领域的进军，相比于其他两家企业，我们更看好阿特斯的前景。

对阿特斯进行估值

IPO发行价的预测

从上面对阿特斯财务状况的分析中，我们看到阿特斯目前净利润是处于亏损状态，导致每股盈利EPS为负，用传统的市盈率估值法难以定价。并且阿特斯所处的光伏行业属于新兴制造业，本身用市盈率估值就不太适用。我们观察到1月24日晶科能源在科创板上市，晶科能源和阿特斯同样作为主要生产光伏组件的公司，并且也是从美股回A股上市，这两者存在着诸多的相似性。同时我们参考在科创板上市的净利润为亏损状态的新兴制造业企业——翺捷科技的发行定价方法，最终选取的是市销率的定价方法。

根据晶科能源上市的发行价和其每股营收算出其市销率的值，为估计阿特斯的市销率做准备。还有一点需要考虑的是，晶科能源有90.84%的营收来源于和光伏组件制造相关，阿特斯有81.10%的营收来源于光伏组件产品，我们进行粗略的比例计算可得出阿特斯为1.1243的市销率水平，从而最终将阿特斯的发行价初步定在7.145元。当然，由于晶科能源和阿特斯的主营业务不完全一致，阿特斯的光伏应用解决方案业务的营收占比为11.17%，毛利为8.08%，相较于其核心的光伏组件产品收入的毛利4.10%，几乎是其2倍，因此我们将其定价调整为在：7.145元—7.391元的区间内。

上市稳定后的价格预测

考虑到晶科能源、天合光能、阿特斯在核心业务上的相似性，我们参照晶科能源和天合光能的市值、并且考虑到其营收和毛利的情况，给出阿特斯市值的预测在570.37-731.06亿元，而此次阿特斯发行的股数为36亿股，对应的稳定过后的发行价在15.84元-20.31元。

同时，我们再把目光投向阿特斯的母公司——阿特斯太阳能，其是在美股上市的公司，我们不妨参考其在过去1年时间内的股价的走势情况，从而对阿特斯发行过后的股票价格走势做出一定的判断。

阿特斯太阳能短期预测

去年一整年阿特斯太阳能的股价前期有一定的涨幅，后面是处在震荡下行当中，这和去年多晶硅料价格的变动趋势是反向的。多晶硅料处于光伏组件制造整个生产流程的最上端，并且作为原材料，其价格的不断上涨会在源头上限制光伏组件制造行业的盈利，进而对其股价造成进一步影响。我们同时注意到，去年美股整体的光伏组件制造公司的股价是处于下挫当中，正印证了前面的分析即受制于世界产业布局，美股的光伏组件制造公司是处于较低的估值当中。

彼时阿特斯在A股上市过后，我们相信美股的阿特斯太阳能会有相当幅度的拉升。得出以上判断，是因为一方面根据前文预测阿特斯上市后有500-700多亿元市值，目前的阿特斯太阳能只有100多亿元的市值，阿特斯太阳能的估值明显是处于较低水平；另一方面，阿特斯已经将其电站开发与运营业务完全剥离给其母公司阿特斯太阳能，而且这一部分的业务的毛利要比光伏组件的毛利要高，这会进一步支持阿特斯太阳能的走强。总而言之，现在阿特斯太阳能的股价处于低位，投资者可以在阿特斯上市之际买入，从而获得短线投资机会。

（以上图片除特别说明外，均来自于网络）

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